Abengoa presentó en sus resultados correspondientes al ejercicio fiscal de 2014 el mayor Ebitda de su historia, tras crecer un 11% respecto al mismo periodo del año anterior y alcanzar los 1.408 millones de euros. Ante esta cifra, la compañía sacó pecho por un «sólido comportamiento del negocio», tal y como señalaba en la comunicación enviada a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

Aquella información se difundió en febrero y, tan solo nueve meses después, en noviembre, las acciones de la empresa de renovables se desplomaban un 50% en apenas dos días, ante las dudas de sus acreedores. La empresa reconoció entonces una deuda neta de 9.022 millones de euros tras reformular su pasivo. Lo que siguió es por todos conocido: concurso y posterior quiebra.

¿Cómo puede una empresa presentar concurso de acreedores con un Ebitda de 1.400 millones de euros? Pues porque esa cifra no mostraba que Abengoa debía 3.400 millones de euros más a sus proveedores que lo que le debían sus clientes (2.353 millones); que tenía que pagar casi 855 millones en intereses y, además, adeudaba otros 10.300 millones de capital a bancos e inversores de bonos, de los cuales debía devolver casi 2.400 en menos de un año.

Entonces, ¿qué revela realmente este tipo de indicador sobre la insolvencia de una compañía? Más bien poco, como se evidenció en el caso de Abengoa.

Pero, ¿qué es exactamente y para qué se utiliza? Se trata del resultado bruto de explotación (RBE), también denominado así en los estados contables y otros informes financieros. Proviene del inglés «Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization», que se traduce como beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones. Es una medida que evalúa la capacidad de una empresa para generar recursos a través de su actividad principal, pero que no indica cuánto debe pagar la empresa en intereses por su deuda ni cuánta inversión adicional necesita para mantener su nivel operativo actual ni cuánto efectivo real genera tras esos pagos. Y eso lo convierte en un indicador bruto, bastante abstracto.

Por este motivo, se trata de una magnitud controvertida, que muchos expertos consideran susceptible de usarse como «maquillaje» contable. El mítico vicepresidente de Berkshire Hathaway, Charlie Munger, llegó a manifestar en su libro «Poor Charlie’s Almanack: The Wit and Wisdom of Charles T. Munger»: «Every time you hear Ebitda, just substitute it with bullshit» («Cada vez que escuches Ebitda, sustitúyelo por ganancias de mierda»). Una frase refleja la postura crítica de este gurú de la inversión hacia el uso del Ebitda como indicador financiero, al considerarlo una métrica que puede ocultar la verdadera rentabilidad de una empresa.

Entonces, ¿hay que desechar esta medida al analizar los resultados de una empresa? La respuesta es no del todo. Y es que se trata de una referencia financiera útil, pero que debe interpretarse siempre con cautela, poniéndola en contexto y teniendo en cuenta todos los ratios financieros de la cuenta de resultados que presenta la compañía.

Trucos

Javier García, economista y autor del blog Sintetia, recuerda que, como en el caso de Abengoa, la gran mayoría de empresas que han entrado en concurso o quiebra presentaban cifras de Ebitda muy positivas, lo que pone en evidencia que muchas recurren a «trucos» al presentar su información financiera. «Utilizar sin más este tipo de resultado es ilusorio porque no existe un consenso sobre las partidas que incluye; se pueden añadir o eliminar conceptos según convenga a la empresa. Dos compañías que presentan la misma cifra operativa pueden tener una realidad financiera completamente distinta. Al final, no revela si la empresa es realmente sostenible, si puede pagar su deuda o si genera caja positiva, que es lo verdaderamente importante», explica.

Por tanto, el economista aconseja no quedarse en la superficie, sino profundizar en las cuentas de resultados y en la contabilidad empresarial, ya que este indicador puede enmascarar muchos aspectos. «Muchas veces, y si no se hace una lectura en profundidad, la cuenta de la vieja resulta más útil que el Ebitda», añade.

Medida alternativa

Aun así, inversores, analistas y fondos de capital privado la utilizan constantemente para ofrecer una imagen rápida y estandarizada del nivel de apalancamiento de una empresa y calcular múltiplos de valoración, a pesar de que se trata de una métrica no GAAP (Generally Accepted Accounting Principles –Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados–), y no definida por normativa contable ni normas internacionales (NIIF).

«No es un concepto contable, sino una medida alternativa de rendimiento; por tanto, no está normalizada y cada empresa puede calcularla de manera distinta. Este indicador debe reflejar la recurrencia de los resultados de las compañías y, si se incluyen operaciones no recurrentes, se está distorsionando la información», explica Enrique Ortega, presidente de la Comisión de Principios y Normas de la Asociación Española de Contabilidad y Administración (AECA) y socio director de Fiscal y Derecho Contable en Gómez-Acebo & Pombo.

Ante esta falta de regulación a la hora de calcularlo, la AECA ha elaborado un documento para estandarizar su cálculo y servir de guía que permita comparar empresas de forma fidedigna. Además, junto al Banco de España, ha creado una herramienta –una hoja de Excel–, que permite calcular esta magnitud según sus recomendaciones, de manera que los inversores puedan comparar sociedades empleando los mismos criterios contables y obtener una imagen más real de su situación financiera. «Se puede seguir utilizando, pero es necesario explicar siempre cómo se ha obtenido, tal y como recomiendan la CNMV y la Autoridad Europea de los Mercados, para no confundir a los inversores y mantener un lenguaje homogéneo, igual para todos», añade Ortega.

Un error muy habitual es confundir el Ebitda con la generación de caja, cuando en realidad mide la capacidad de la empresa para generar recursos a partir de su actividad. García advierte sobre su efecto perverso. «Todo el mundo lo asume como una especie de caja bruta de la empresa, cuando no lo es. Así, parece que crecemos y eso tranquiliza a las entidades financieras –que miden el riesgo en términos de Ebitda, por ejemplo, al prestar dinero– o a los inversores que se guían por titulares, pero, en realidad, es engañoso, porque no se está mostrando toda la información».

Así, cuando una empresa prioriza exclusivamente crecimiento de Ebitda sobre otras magnitudes corre el riesgo de construir un castillo de naipes, que se sustenta sobre ventas agresivas, costes ocultos y un endeudamiento creciente.

Si en ese crecimiento no hay disciplina de capital, eficiencia o control de riesgos, basta un revés menor (una caída en ventas, un cambio fiscal, un incremento de tipos de interés) para que el esquema colapse. Si una empresa para crecer exige cada vez mayores inversiones de capital (maquinaria, gastos intangibles, infraestructura) y esas inversiones no son suficientemente rentables, el efecto neto puede ser negativo, aunque su Ebitda siga creciendo.

Además, muchas empresas ajustan contablemente sus amortizaciones, desplazan deterioros o externalizan costes para «embellecer» este parámetro, mientras, en el fondo, sufren pérdidas estructurales. Muestra así una foto maquillada mientras la película financiera está llena de grietas.

Por ello, hay que combinarlo con otros parámetros. «Para conocer el estado real de una empresa, hay que fijarse en otras magnitudes, como la liquidez, el endeudamiento, los flujos de tesorería y, por supuesto, el beneficio neto», sostiene Enrique Ortega.

Para medir la creación de valor real Javier García aboga por emplear otros ratios, como el ROIC (rentabilidad sobre el capital invertido), que permite ver cuánta caja genera cada euro colocado, comparado con su coste de capital.

Advertencias de la CNMV

Por todo ello, la CNMV ha advertido en varias ocasiones de esta falta de precisión del Ebitda. Por ejemplo, en el caso de Grifols, el regulador detectó «deficiencias relevantes» en cómo se presentaban esos indicadores. Señaló que en algunos ejercicios la compañía no ofrecía suficiente detalle en las notas que acompañan los estados financieros, lo que dificultaba que los inversores comprendieran plenamente cómo se llegaban a ciertos valores. En particular, indicó que Grifols utilizaba el Ebitda ajustado sin excluir los resultados atribuidos a las participaciones no controladas, lo cual podía distorsionar el ratio deuda/Ebitda. Aunque no encontró que las magnitudes básicas fueran incorrectas, sí concluyó que las deficiencias podían dificultar su interpretación. El Ebitda, por tanto, tiene el glamour de una estadística atractiva, pero no revela datos esenciales. Toda una ilusión contable.

Guía para un cálculo correcto

La Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas (AECA) propone una serie de recomendaciones para que, si se utiliza el Ebitda, su presentación sea clara, consistente, comparable y rigurosa. Al ofrecer un marco de referencia riguroso, la AECA pretende que el indicador refleje de manera más fiel la realidad económica de la empresa y que los usuarios de la información financiera puedan tomar decisiones fundamentadas y comparables entre compañías.

En primer lugar, según la AECA, la empresa debe definir explícitamente e indicar claramente cuál es el concepto de Ebitda que está utilizando, así como las hipótesis o suposiciones hechas para su cálculo, de manera que el usuario pueda comprender qué partidas se han incluido o excluido y cómo se ha obtenido el resultado. Esto ayuda a evitar interpretaciones erróneas y mejora la transparencia en la comunicación financiera.

Asimismo, la AECA recomienda presentarlo como conciliación a partir del resultado contable. No basta con mostrar un número aislado, debe presentarse en un cuadro de conciliación que parte del resultado del ejercicio y ajusta partidas financieras, fiscales, excepcionales, amortizaciones y otros conceptos, hasta llegar al Ebitda. Este procedimiento permite rastrear el origen de la cifra y facilita que analistas e inversores puedan evaluar la composición real del indicador.

Además, la AECA indica que es necesario exigir a las compañías comparativas históricas. Cada vez que se presente Ebitda, debe ir acompañado de las cifras correspondientes de años anteriores, para apreciar la evolución y mantener consistencia en los criterios de cálculo. Esta práctica permite detectar tendencias, identificar posibles anomalías y evaluar si el crecimiento o la disminución del indicador refleja cambios operativos reales o ajustes contables.

También se debe mantener coherencia en todos los documentos. Si la empresa utiliza el Ebitda en distintos informes –cuentas anuales, informes intermedios, prospectos o presentaciones– debe aplicar el mismo método de cálculo en todos, o, en caso de cambio, explicarlo como un cambio de criterio contable, aplicarlo retroactivamente y justificarlo. Los cambios metodológicos deben considerarse cambios contables que requieren recalcular los años anteriores y explicar el efecto sobre ratios y comparaciones.

La AECA también subraya la necesidad de precisión al identificar las partidas de «explotación» y «recurrente». La selección de ingresos y gastos que forman parte del Ebitda debe ceñirse a aquellos que pertenecen a la actividad normal de la entidad y que son recurrentes en el tiempo. En compañías con estructuras complejas, como holdings o aquellas con múltiples líneas de negocio, esta clasificación exige juicio profesional y un análisis cuidadoso para evitar distorsiones.

Por último, la AECA aboga por aproximar el Ebitda a flujo de caja mediante ajustes adicionales, denominados Ebitda ajustado o tesorería de explotación. Esto permite reflejar un excedente líquido más cercano a la realidad económica, corrigiendo deterioros, provisiones, variaciones del capital circulante operativo y otras partidas no caja. Este resultado ajustado puede denominarse «tesorería generada por la explotación» o «tesorería procedente de operaciones», pero siempre debe presentarse de forma explícita y nunca confundirse con el estándar.

Estas recomendaciones buscan que el Ebitda sea un indicador más fiable, transparente y útil, que facilite la comparación entre empresas y ejercicios.