Terminó la crisis financiera del euro por Gene Frieda

La recientemente anunciada política de compra de bonos por el Banco Central Europeo, denominada «Transacciones Monetarias Directas» (TMD) marca la convergencia de los bancos centrales europeos con sus contrapartes anglosajonas. Si bien las acciones del BCE representan la mejor posibilidad hasta ahora de poner fin a la crisis que continúa desde 2010, el BCE ha redoblado significativamente las apuestas por los gobiernos.
El marco de políticas del BCE es adecuado para contrarrestar llamaradas sistémicas, pero muy poco apto para ocuparse de los incendios locales, que pueden propagarse de manera incontrolable. El programa de TMD, que permite al BCE comprar bonos soberanos de países que han acordado reformar sus economías, equilibra significativamente el campo de juego entre el Banco y sus pares en las economías avanzadas. España tiene los mismos problemas fiscales y estructurales previos al lanzamiento de las TMD, pero ahora cuenta con un prestamista externo de última instancia. Eso cambia las reglas del juego.
Con el régimen previo a las TMD, una salida de capitales de España, a través de la venta de bonos gubernamentales o de la liquidación de créditos privados, daba como resultado condiciones monetarias más restrictivas. La venta de bonos soberanos bajo el régimen de tipo de cambio fijo generaba una presión directa ascendente sobre sus rendimientos, mientras que las ventas de los activos privados por parte de extranjeros tenían un efecto similar, pero a través de canales indirectos. La contracción monetaria sólo podía prevenirse si otra fuente de capital extranjero (privada o del BCE) podía reemplazar la salida de fondos. El punto en el cual el riesgo crediticio se convierte en riesgo de tipo de cambio o de redenominación de la unidad monetaria es ambiguo. Pero la metamorfosis tiende a ir de la mano con las contracciones monetarias localizadas que exacerban el riesgo correlacionado de cesación de pagos de la deuda soberana y de quiebras bancarias. En España, como sucedió antes en Grecia, la contracción monetaria se tornó crónica cuando los bancos no lograron cubrir las garantías elegibles por el BCE.
Con el programa de TMD, el BCE puede reemplazar las salidas de capital extranjero de los mercados de bonos soberanos mediante compras directas, colocando a España en una situación similar a la de los países que no pertenecen a la eurozona, como Reino Unido. Y, en la medida en que existe incluso un objetivo informal de precios asociado con el compromiso del BCE para la compra de bonos, las salidas de capital, al menos del mercado de bonos soberanos, son automáticamente reemplazadas, en su totalidad, con efectivo del BCE.
Sin la voluntad del BCE de comprar un volumen potencialmente ilimitado de bonos soberanos para lograr su tan impreciso objetivo de mitigar el riesgo de redenominación, la zona del euro se hubiese visto condenada a episodios recurrentes de estrés en el financiamiento interno. El programa de TMD rompe el ciclo de liquidez volátil que surge de escaseces crónicas de garantías bancarias y de un mecanismo de transferencias fiscales limitado.
En términos más generales, el mecanismo de créditos marginales del BCE es una forma indirecta de monetizar la deuda soberana. Es una forma menos directa aún de ocuparse del excedente de deuda privada relacionada. Pero funciona.
De todas formas, es mucho aún lo que puede salir mal. El BCE compró tiempo, pero también aumentó las apuestas. La credibilidad de su promesa depende tanto de lo que hará (comprar cantidades ilimitadas de bonos gubernamentales) como de lo que no hará (comprarlos a países que no cumplan la condicionalidad). Sin una amenaza creíble para aislar las deudas soberanas díscolas, el compromiso del BCE ofrece un almuerzo gratis tanto a los inversores como a los gobiernos.
El problema es que la perseverancia de esa amenaza pondría en el compromiso al BCE de hacer todo lo necesario ante una dura prueba. Después de todo, si los mercados creyeran verdaderamente que el BCE rehusaría crear una malla de protección para los gobiernos descarriados, los inversores escaparían de los países participantes al primer signo de falta de cumplimiento de la condicionalidad. Como ocurrió con su predecesor, el «Programa para los Mercados de Valores», el programa de TMD es legal y democráticamente cuestionable: viola el espíritu, aunque no la letra, de la cláusula del tratado de la Unión Europea referida al no rescate; su promesa de tratamiento equitativo a los acreedores privados no tiene precedentes; e involucra transferencias fiscales encubiertas, dejando al BCE fuertemente expuesto a violentas reacciones políticas, como la reacción visceral de la Prensa alemana hacia el anuncio de Mario Draghi, presidente del BCE. Pero las TMD también concuerdan con un gran cuerpo de evidencia histórica, el cual indica que, en tiempos de crisis, los responsables de políticas deben centrarse en apagar el fuego, no en negociar quién es dueño del agua y cuál será su costo.
El programa de TMD relajará las condiciones crediticias, pero sin necesariamente revertir la balcanización financiera de la eurozona que ha tenido lugar durante los últimos tres años. La inversión de ese proceso probablemente no ocurra hasta que los tres elementos de unión bancaria –supervisión común, seguros comunes de depósitos, y un fondo común de resolución– estén realmente disponibles. De hecho, si los ahorradores españoles se asustaran verdaderamente en el ínterin por el riesgo de redenominación, las TMD no importarían: tomarían su dinero y lo depositarían lo antes posible en, digamos, un banco alemán.
Mientras el crecimiento en la periferia de la eurozona continúe débil, la región mantendrá su propensión a alcanzar equilibrios indeseables. Incluso con las TMD, existen diferencias cruciales entre la eurozona y las economías anglosajonas. Los tipos de cambio fijos dentro de la eurozona imponen una restricción que sencillamente no existe en Reino Unido o en EE UU, y la flexibilización cuantitativa del Banco de Inglaterra y la Reserva Federal es de naturaleza incondicional.
Con las TMD, el BCE converge hacia la FED en su capacidad para crear una malla de protección para cada una de sus partes. Si esto acelera u obstaculiza los avances políticos hacia el federalismo fiscal y bancario constituye la próxima gran pregunta.
Entre tanto, las TMD permiten que los mercados financieros vuelvan a respirar. La crisis aguda se ha terminado, al menos por el momento. Pero el desafío existencial –el acuerdo político sobre los elementos clave de la unión bancaria y fiscal– recién comienza. A menos que se alcance ese acuerdo, la desintegración financiera de la zona del euro finalmente regresará.

Gene Frieda
Estratega global para Moore Europe Capital Management