El BCE comenzó a retirar el ponche

El mes de enero de 2018 ha sido el primero del recorte de compras masivas de activos a los bancos por el Eurosistema (suma del Banco Central Europeo (BCE) y los bancos centrales de la Eurozona). Para usar la expresión anglosajona, el Eurosistema ha comenzado la impopular labor de retirar el ponche en mitad de la fiesta.

El ponche es uno de los dos licores balsámicos que se han servido al sistema financiero para reactivar la economía una vez que los tipos de interés cayeron al 0% en 2014 y la política monetaria convencional agotó su capacidad como herramienta de reactivación económica. A partir de ese momento el BCE desarrolló una serie de medidas conocidas como «no convencionales» a semejanza de las que la Reserva Federal Norteamericana comenzó a hacer en su país.

El otro licor balsámico han sido las operaciones de inyección ilimitada de liquidez, nombre en español que de por sí suena a «dinero para todos» y cuyos acrónimos en inglés, LTRO y TLTRO, suenan a botellona masiva. Pero el licor en el que me centraré es el ponche etiquetado como «Programa ampliado de compra de activos o APP ('asset purchase programme')» del Eurosistema. Este licor con el que pasar la crisis financiera tras el estallido de la burbuja inmobiliaria pertenece a la familia de las «Quantitative easing» (QE) o Facilidades de Crédito. Funciona a través de compras masivas por los bancos centrales de la eurozona de activos en poder de los bancos a cambio de dinero. La intención última era sanear el sistema financiero, inyectarle dinero fresco a cambio de activos pocos líquidos, con mala cara o tóxicos y facilitar que el crédito fluyese al sector privado (empresas y familias).

El ponche «Programa ampliado de compra de activos, APP» ha tenido cuatro variantes. El programa de compra del sector corporativo (CSPP) comenzó el 8 de junio de 2016 y se ha traducido en compras por valor de 131.593 millones de euros a fecha de diciembre de 2017. El programa de compra de valores respaldados por activos (ABSPP) que comenzó el 21 de noviembre de 2014. Este programa ha sido el más modesto de todos sumando 25.015 millones de euros. Otra variante ha sido el tercer programa de compra de bonos garantizados (CBPP3) iniciado el 20 de octubre de 2014 y que ha sumado la cuantía de 240.687 millones de euros. Por último hay que contar el programa de compra del sector público (PSPP) que data del 9 de marzo de 2015 y es el más cuantioso de todos con una cifra de compras acumulada de 1.888.764 millones de euros.

En total el ponche ha costado al Eurosistema casi 2.3 billones de euros; el doble que el PIB anual de España. Esto significa que el tamaño del balance del Eurosistema se habría multiplicado por 16.3 si se tiene en cuenta que antes de la QE o ponche en forma de «Programa ampliado de compra de activos, APP», estos activos sumaban 140.000 millones de euros. Esto debe matizarse desde el punto de vista de quién asume el riesgo de los activos comprados, pues en el caso de la compra más masiva, la deuda pública, cada banco central asume el 80% del riesgo de impago de la deuda del país mancomunándose sólo el 20% del riesgo restante.

Para llegar a esta cifra, el Eurosistema comenzó comprando por valor de unos 60.000 millones de euros mensuales hasta marzo de 2016. Las compras mensuales subieron a 80.000 millones hasta marzo del año siguiente momento en el que volvieron a limitarse a unos 60.000 millones en lo que algunos interpretaron como el inicio del «tapering» o retirada del ponche. Pero la verdadera retirada del ponche se anunció en octubre del año pasado y se acaba de ejecutar en enero de este año limitando las compras a la mitad: 30.000 millones de euros al mes.

Ningún gobierno está dispuesto a hacer explotar una burbuja inmobiliaria precisamente porque en mitad de la fiesta, nadie quiere asumir la impopularidad de retirar el ponche. Si ahora lo hace el Eurosistema es porque piensa que los bancos ya son capaces de destilar su propio licor sin que el prestamista de última instancia (el Eurosistema) asuma esa tarea.

La cuestión es si la gran recesión nos ha dejado o no suficientes lecciones aprendidas para suavizar futuras crisis de deuda. El exitoso libro de Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, «Esta vez será distinto. Ocho siglos de necesidad financiera», no augura nada bueno. Sin embargo, las reformas macroprudenciales que se están desarrollando en el marco de Basilea III pueden ayudar. En el fondo, no obstante, permanecerá una sociedad opulenta, con memoria corta y dispuesta a endeudarse de nuevo si el crédito es barato y accesible y, además, hay fuertes expectativas de revalorización de activos en los que invertir. Así las cosas, sólo si las entidades privadas aprendieron la lección (lo que históricamente sería una novedad), los bancos miden mejor los riesgos y el Eurosistema supervisa más eficazmente, es posible capear mejor futuros temporales.