Ahorro e inversión

En teoría, el ahorro y la inversión de cada país no deberían guardar correlación, puesto que los ciudadanos de cualquier país ahorrarían en los activos de cualquier otro que les resultasen más rentables. Sin embargo, se ha observado una elevada correlación entre ahorro e inversión dentro de cada país: ese es el «puzle de Feldstein-Horioka», los economistas que lo señalaron en 1980.

Como explica el economista Javier Santacruz Cano en el último número de Análisis Financiero, esa correlación se debilitó en las décadas siguientes en Europa por la mayor apertura de las economías y la mayor movilidad del capital, aunque ha reaparecido tras la crisis de 2007, en algunos países.

La ratio de deuda privada cayó tras la burbuja, pero la deuda pública subió, porque los gobiernos, al revés de lo que decían, no bajaron el gasto. Esto puede explicar la reaparición de Feldstein-Horioka.

Santacruz plantea un segundo argumento: los impuestos, es decir, la otra forma de financiar los gastos además de la deuda. Los cambios tributarios «modifican de forma sustancial la rentabilidad real de los activos o el precio de transferencia de recursos en el tiempo». Y ¿quién ha subido más los impuestos sobre la renta y el capital? Pues sí: España, «con un agravante: los anuncios de que los impuestos se subían con carácter transitorio quedaron neutralizados desde el primer momento en las expectativas de los agentes. Siempre fueron considerados por éstos como permanentes».