¿Tipos nulos indefinidos?

Les comprendo: ¿Por qué va a tener que subir los tipos de interés la Fed si todo va tan bien con tipos nulos? Ya les anticipo que las respuestas tienen mucho que ver con el objetivo último de reducir riesgos a futuro. De esta forma, no se trataría de subir tipos porque hay en estos momentos presiones inflacionistas, burbujas de activos y una economía recalentada. Simplemente es que, al iniciar la normalización de la política monetaria, se pretende evitar que las tres amenazas anteriores se materialicen más adelante. En definitiva, simplificando al máximo, podríamos decir que, en este momento, no son necesarias unas condiciones financieras tan laxas. Superados los argumentos que llevaron a implementarlas (luchar contra la deflación, facilitar el pleno empleo, asegurar la estabilidad financiera), mantenerlas puede resultar muy costoso. El pasado nos ha confirmado que la política monetaria tiene éxito cuando es preventiva. Abusar de ella como la cura de todos los males la hace ineficiente y potencialmente dañina por sus efectos secundarios.

Aunque exista unanimidad sobre todo lo anterior entre las autoridades monetarias, y hasta políticas, las discrepancias son enormes a la hora de plantear el momento de iniciar la subida de tipos de interés oficiales. «Es más fácil comprar que vender». Esta frase pronunciada por Buffett, al inicio de las compras de papel por la Fed, resume de forma perfecta las dudas que genera en la Autoridad Monetaria Norteamericana, y en el futuro en el caso del resto de los bancos centrales, la reversión de las políticas monetarias expansivas extremas aplicadas durante la crisis. Pero aquí no hablamos de vender parte de la cartera acumulada de deuda comprada en los últimos años, una cifra que en el caso de la Fed multiplicó por cinco su balance, hasta suponer ahora casi un 30% del PIB. Éste es un tema tabú, aunque todos conocemos de la existencia de planes de contingencia. El debate es ahora sobre el momento de iniciar la subida de tipos, aunque la Fed repite que la cuestión no es tanto ésta como el nivel final de tipos objetivo. Y tratan de tranquilizarnos afirmando que serán más bajos que en el pasado, consecuencia de un menor crecimiento potencial. ¿Saben una cosa? Este argumento me intranquiliza un poco más, al hacer más evidentes los riesgos a los que me refería al principio de mantener demasiado tiempo unas condiciones financieras demasiado laxas.

¿Qué significará el inicio de la subida de tipos? Por de pronto, llevará a un obligado ajuste de las carteras por los inversores. Dicen que los mercados viven del futuro, de anticipar el comportamiento de la economía y de valorar los potenciales riesgos. La realidad es que las medidas monetarias impuestas en los últimos seis años han generado una evidente distorsión en su funcionamiento. Con esto no quiero decir que se vaya a producir un cambio de tendencia en las bolsas, que tengamos una fuerte subida de tipos de interés en la deuda o un repunte de las primas de riesgo. Pero, añadirá inestabilidad en los mercados, lo cual llevará a una obligada mejor gestión del riesgo por parte de los inversores. Las bolsas no están baratas, los tipos de interés de la deuda están en niveles mínimos históricos y las primas de riesgo, tanto en deuda corporativa como soberana, no lo reflejan realmente. La normalización de tipos de interés oficiales puede, sin duda, ayudar a aproximar los precios de los activos a su valor, con unos fundamentales (crecimiento e inflación) que seguirán siendo positivos. ¿Se puede resentir la economía por la normalización de tipos de interés? No lo creo. De hecho, más bien creo que los tipos de interés nulos pueden estar contribuyendo a limitar su potencial de crecimiento: dirigiendo recursos productivos a los mercados financieros, aplazando ajustes y reformas necesarias y, al final, generando incertidumbre a futuro. Curiosamente, forzar artificialmente la estabilidad financiera a corto plazo puede comprometerla a medio y largo.

Pero, ¿qué puede significar a nivel internacional la subida de tipos en Estados Unidos? «Lo que es bueno para la economía norteamericana lo es también para el resto»; decía Bernanke. Al final, esa mayor inestabilidad en los mercados financieros que anticipo con las subidas de tipos de interés tendrá que ser contrarrestada por tipos de cambio flexibles y una política monetaria más activa desde el resto de los bancos centrales. En este último punto incluyo al BCE. El ciclo económico en Europa está más retrasado respecto al norteamericano; nuestros problemas, de deuda acumulada y ajustes, requieren más tiempo del Banco Central. Tras escuchar a varios consejeros del BCE, incluido a su presidente, llego a la conclusión de que ya lo saben.

¿Cuándo y cuánto? He dejado para el final estas dos cuestiones. En una semana se reunirá la Fed con el mercado y apostará porque no se tomen decisiones. Pese a cambiar de sesgo a principios de año, la aparente debilidad (temporal, espero) de la economía norteamericana durante el Q1 y la incertidumbre internacional por Grecia pueden recomendar de nuevo aplazar la decisión. La curva de tipos descuenta que la primera subida de los oficiales se producirá en octubre, aunque no descarto que se siga aplazando hasta final de año si la incertidumbre internacional (ahora pienso también en la economía china) no se reduce. Con todo, lo que sí tengo claro es el techo objetivo que pueden alcanzar en dos años: niveles del 3%. ¿Les parece mucho? Tipos de interés reales del 1%, casi la mitad que su promedio histórico, no resulta excesivamente elevado.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España