¿Un nuevo régimen monetario?

¿Agoniza el sistema de metas inflacionarias utilizado por la mayoría de los bancos centrales más importantes del mundo –pero no la Reserva Federal de Estados Unidos– para fijar las tasas de interés? Muchos analistas así lo creen. Mark Carney, actual gobernador del Banco de Canadá, antes de asumir su nuevo cargo como mandamás del Banco de Inglaterra (BoE), ya anunció posibles cambios en su ancla de política. En Japón, el partido liberal demócrata ganó las elecciones generales de diciembre después de prometer una política monetaria más expansionista. Y en EEUU, la Reserva Federal anunció que mantendrá bajas las tasas de interés hasta que el desempleo alcance el 6,5%. Nada de esto es tan nuevo como parece. En los países ricos, las metas inflacionistas se han venido debilitando desde la crisis financiera de 2008-2009. Las compras de activos a gran escala efectuadas por el Banco Central Europeo, por ejemplo, tienen poco que ver con cualquier definición de una política de objetivos inflacionarios. Éstos han ido perdiendo su atractivo para los responsables de políticas en los mercados emergentes. En la década de los 90, los bancos centrales de Brasil, Chile, México, Colombia, Perú, Suráfrica, Corea del Sur, Indonesia, Tailandia y Turquía promovieron variaciones de este esquema. Pero las cosas cambiaron con la crisis financiera mundial. En una investigación conjunta con Roberto Chang y Luis Felipe Céspedes, mostramos que todos los bancos centrales latinoamericanos que siguen metas inflacionistas han usado variadas herramientas de política no convencionales, incluyendo intervenciones en los mercados de divisas y cambios en los requisitos de encajes. Nuevamente, esto dista mucho de la definición de manual del régimen de metas inflacionistas.

¿Qué nos deparará el futuro? En el mundo desarrollado, la alternativa con mayor probabilidad de destronar a las metas inflacionarias es otra meta: la del Producto Interior Bruto (PIB) nominal. Ésta parece ser la idea de Carney para Gran Bretaña. Según el nuevo sistema propuesto, si el BoE desea mantener la inflación alrededor, digamos, del 2% y espera que el crecimiento del PIB sea del 3%, debe anunciar una meta de crecimiento nominal del PIB del 5%. Este nuevo régimen puede ayudar a los bancos centrales de los países ricos a mantener sus economías adecuadamente estimuladas. Pero, desde el punto de vista de los países emergentes, cambiar el régimen de política monetaria en esa dirección no tiene mucho sentido. Los bancos centrales en Asia y Latinoamérica han tenido desde el principio tres problemas con las metas inflacionarias. Pasar a las metas de PIB nominal no resuelve ninguno de ellos. El primero de los problemas está relacionado con el ingreso de capitales y la apreciación del tipo de cambio. Cuando los bancos centrales en los países ricos reducen las tasas de interés, el capital se desplaza hacia el sur y el este. Una entrada de capitales moderada siempre es bienvenida. Pero cuando el flujo se convierte en inundación, la moneda se aprecia bruscamente. Las exportaciones de productos básicos habitualmente continúan creciendo, pero las exportaciones industriales y no tradicionales sufren. ¿Cómo responder? Aumentar las tasas de interés sólo logra atraer más capital, mientras que recortarlas puede causar que la economía, ya estimulada por el ingreso de capitales extranjeros, se recaliente. Por eso muchos países emergentes han recurrido a intervenciones en el mercado cambiario y luego a aumentos en los requisitos de encajes bancarios para que el endeudamiento en el extranjero resulte menos atractivo. Dicho de otro modo: éste es un problema relacionado con la composición del producto (exportaciones tradicionales respecto de las no tradicionales), no sólo con su nivel. Pasar a metas para el PIB nominal no implicaría ninguna diferencia.

El segundo problema es compartido por los bancos centrales de los países con ingresos altos y medios: ¿cómo garantizar que la política monetaria mantenga la estabilidad financiera? Las metas inflacionistas guardan relación con los precios de los bienes y servicios, no con los precios de los activos financieros. Si la «exuberancia irracional» se instala y desarrolla una burbuja en los mercados inmobiliarios o de acciones, la respuesta de la teoría ortodoxa es: así es la vida.

Luego de la devastación producida por el ciclo de auge y recesión de los últimos años, no muchos economistas se sienten cómodos con esa actitud de «laissez faire». Tampoco se sienten cómodos muchos bancos centrales en países emergentes, que cambian los requisitos de encaje y los coeficientes de préstamo a valor, entre otras medidas, para pinchar las burbujas de precios de activos en sus etapas iniciales. Los promotores de las metas de PIB nominal afirman que estas medidas prudenciales podrían agregarse para crear una versión ampliada de su régimen preferido. Es posible, pero también podrían agregarse al régimen tradicional de metas inflacionarias. Pasar de un sistema a otro no ayuda demasiado al respecto.

El último de los problemas está relacionado con la función de los bancos centrales como prestamistas de última instancia durante las crisis. Este trabajo es especialmente importante –y difícil– en los mercados emergentes, ya que una parte significativa de la deuda, tanto pública como privada, habitualmente se contrae en moneda extranjera. En consecuencia, el rol de prestamista de última instancia en situaciones de crisis implica el uso de reservas internacionales y la provisión de liquidez en moneda extranjera. Esto, también, es ajeno al sistema de metas inflacionarias y flotación cambiaria. Pero sería igualmente ajeno a un sistema en el cual el banco central fijase metas de PIB nominal con un tipo de cambio flotante.

Estas consideraciones sugieren que la solución no está en abandonar una regla simple y universal para adoptar otra de igualmente simple. Los mercados emergentes requieren regímenes de política monetaria que consideren explícitamente la volatilidad de los flujos de capital, los desajustes en los precios de los activos (incluido el tipo de cambio, que es el precio de la moneda extranjera) y la inestabilidad financiera resultante. La retroalimentación de esos factores sobre las tasas de interés probablemente no debiera ser la misma en los tiempos de calma que en los turbulentos. Un régimen integral debería incluir dos reglas –una para las situaciones de crisis y una para «el resto del tiempo»– además de alineamientos explícitos para pasar de una a otra. Aún estamos lejos de poder formular y aplicar ese tipo de reglas. Pero al menos el debate ha comenzado.