El año del palo y la zanahoria. Los estadounidenses, no los extranjeros, pagarán la mayor parte de esto a través del aumento de precios, la reducción de los márgenes de beneficios y la pérdida de empleos. Se podría pensar que los ingresos arancelarios permitirán otras reducciones de impuestos compensatorias, como las promesas de campaña de eximir de impuestos las propinas, las horas extras y las prestaciones de la Seguridad Social. Pero eso aún generaría un desajuste dado que el impacto arancelario recaería sobre todos, mientras que solo algunos grupos selectos obtendrían reducciones de impuestos. Peor aún, los aranceles se aplicarán de inmediato, sin embargo, las rebajas de impuestos o la desregulación, si llegan a producirse, llegarán a finales de este año y en 2026. Primero viene el palo y después la zanahoria.

¿Qué pasará ahora? Nuestro escenario base es que los mercados continúen bajando hasta que la administración Trump se aleje de los aranceles y se oriente hacia recortes de impuestos, un mayor suministro de energía, desregulación y un aumento agresivo del techo de la deuda. Un titular del presidente podría ayudar a solventar parte del pesimismo actual. El mercado necesita un tiempo muerto para respirar. Una recesión estadounidense que arrastre a gran parte de la economía mundial no es nuestro escenario base, pero es cada vez más realista.

Seguimos pensando que todo es una estrategia ideada por Donald Trump y Scott Bessent desde principios de año, con el objetivo de reducir la rentabilidad de los bonos. Los rendimientos de los bonos estadounidenses fijan el precio de las nuevas hipotecas. Determinan el precio y la disponibilidad de financiación para la mayoría de los préstamos de las empresas estadounidenses. Y, lo más importante para Trump, los mercados de bonos controlan la financiación del gobierno.

Estados Unidos ha alcanzado una deuda de 36,2 billones de dólares. Este año tienen que refinanciar 9,2 billones de dólares, siendo el 70% de la misma antes de junio, cuando tendrá lugar una nueva reunión de la FED. El 50% de la deuda lo constituyen bonos de entre 2 a 10 años, mientras que otro 25% son emisiones de menos de 2 años, el tramo más dependiente de las decisiones de política monetaria. En agosto y septiembre, el Tesoro suele endeudarse más que en otros meses, en gran parte para financiar nuevos préstamos estudiantiles que se originan en esos dos meses, por lo que recortar esta partida es clave para acometer el resto de promesas.

La prima que exigen los inversores para mantener deuda corporativa con calificación de bonos IG o HY, en comparación con la que ofrecen los bonos del gobierno estadounidense (un indicador del riesgo de impago), se ha disparado un punto porcentual. En el caso de la deuda HY cotiza hasta el nivel del 4,45%, desde el miércoles, según datos de ICE BofA. Este es el mayor aumento desde que el coronavirus desencadenó confinamientos generalizados en 2020. Si las empresas ganan menos dinero, y tienen que refinanciarse a un tipo de interés más alto, es cuestión de tiempo que algunas de ellas empiecen a caer provocando un efecto dominó.

¿Qué hará la FED? En este momento, la probabilidad de que no haya recortes, de que haya dos o tres, o de que haya más de cinco en una recesión es prácticamente igual. Cálculos rápidos indican que esto aumentará la inflación al menos entre 1 y 1,5 puntos porcentuales. Dada la debilidad económica esperada, la Reserva Federal necesita recortar al menos tres o cuatro veces este año, pero ¿pueden hacerlo con una inflación del 4% o superior? ¿Pueden argumentar que los aranceles son un fenómeno puntual, como hizo el entonces presidente de la Reserva Federal, Arthur Burns, en la década de 1970? Eso no funcionó muy bien. Y las buenas cifras actuales de empleo ofrecen pocas razones para recortar tanto. Aunque el mercado ofrece una posibilidad del 80% a un recorte de tipos en junio, creemos que lo más probables es que sea en julio, cuando las medias trimestrales de la creación de empleo y el resto de métricas económicas obliguen a Jerome Powell a recortar los tipos de interés, y una vez que lo haga una vez, podría continuar haciéndolo el resto de reuniones del año. No creemos que se produzca un recorte de emergencia... Al menos de momento.

¿Y el BCE? Mientras que el principal riesgo de la FED para no recortar los tipos es la previsible subida en la inflación en Europa la situación es diferente. Los productos asiáticos que no quieran hacer frente a los nuevos aranceles tendrán que buscar un nuevo destino y Europa tiene todas las papeletas. Esto generaría un impacto positivo en los precios, sin embargo, las empresas locales también deberán recortar los suyos para ganar competitividad reduciendo sus beneficios esperados. Además la subida en el euro reducirá el coste de las importaciones. Así por tanto, en Europa creemos que la inflación se moverá cerca del objetivo del 2%, mientras el crecimiento económico se resentirá en los próximos meses, permitiendo a Christine Lagarde continuar con su programa de recortes de tipos.

¿EE UU o China? Nos parecen atractivas la caídas actuales para sobreponderar China. Los aranceles de Trump han sido duros, más incluso de lo que pensábamos, pero el gigante asiático está mejor preparado para tolerar los aranceles que en el primer mandato de Trump. Las exportaciones a Estados Unidos representaron el 15% del comercio total chino el año pasado, una proporción menor que en el pasado. Pekín podría compensar parte de este golpe con una depreciación de su moneda, paquetes de estímulo al consumo y otras medidas. Algunas estimaciones sugieren que las guerras arancelarias pueden reducir el crecimiento del PIB de China en dos puntos porcentuales, pero el gobierno contrarrestará ese impacto con estímulos y acuerdos comerciales con países no estadounidenses a su debido tiempo, lo cual nos permite ser positivos con los índices de la región a pesar de las recientes caídas. China emerge como defensora del libre comercio, lo cual le dará la oportunidad de intensificar su papel de liderazgo en la promoción del libre comercio en Asia.

¿Cómo vemos la banca en España? Llevamos argumentando durante semanas que las subidas de los índices europeos nos parecían exageradas, y en concreto del sector de la banca. Los riesgos de los aranceles no estaban cotizando en el precio de los índices en Europa. La industria bancaria se anotó una caída histórica en la sesión del viernes y el índice Ibex 35 Bancos tuvo uno de sus mayores desplomes desde la quiebra del Silicon ValleyBank y el revuelo en algunos bancos europeos en marzo del 2023 o las caídas de marzo del 2020 por el confinamiento. Los bancos españoles descontaban unas expectativas muy optimistas para este 2025, pero los aranceles de Trump han supuesto un importante choque de realidad. Los bancos, debido a su comportamiento cíclico y su dependencia de la actividad económica, sufren ante la expectativa de una menor actividad, de menores solicitudes de crédito o consumo o de la parálisis de las compañías ante la incertidumbre global, lo cual limita gran parte de sus beneficios en áreas como las fusiones o adquisiciones, salidas a bolsa o emisiones de deuda. Los spreads de crédito empiezan a subir de manera vertiginosa lo cual podría ser el inicio de un mayor riesgo de default. Las empresas se podrían ver abocadas a unos menores ingresos y un pago de la deuda más elevada, limitando la actividad de los bancos. El BCE debería de realizar nuevas medidas de estímulo y además los ingresos por comisiones también se ven amenazados debido a la ola de ventas de activos de mayor riesgo a nivel mundial.

No todo está perdido. A pesar de la incertidumbre y las fuertes caídas a nivel mundial consideramos que todavía hay oportunidades que merecen la pena en estos momentos para los inversores:

• Renta fija de gobierno: por primera vez desde 2020, la correlación trimestral entre la renta fija y la renta variable estadounidense fue negativa en los tres primeros meses de 2025. Nos parece un activo atractivo para diversificar las carteras de inversión, mientras continúa la incertidumbre. Sin embargo, para invertir en bonos de EE UU hay que tener en cuenta el tipo de cambio y la debilidad del dólar nos genera desconfianza, por lo que preferimos en estas circunstancias los bonos europeos. Esperamos nuevos recortes de tipos que ayuden a compensar el golpe en el crecimiento económico que el arancel del 20% de EE UU generará en la región.
• Oro: el activo refugio por excelencia tiene todos los catalizadores para continuar su escalada. La incertidumbre sigue aumentando, la demanda sube principalmente gracias a los bancos centrales, y el mercado empieza a descontar un escenario de estanflación, que beneficia al oro sobre el resto de activos. Justo esta noche el Banco Popular de China acaba de confirmar que, efectivamente, aumentó sus reservas de lingotes el mes pasado.
• Sector salud: por ahora, los productos farmacéuticos quedarán a salvo de los aranceles que les imponen a los principales socios comerciales de Estados Unidos, una pequeña victoria para las compañías farmacéuticas que han estado presionando para obtener una exención de los gravámenes. La industria farmacéutica podría beneficiarse por su carácter defensivo, el crecimiento de ingresos esperados, o la inteligencia artificial.
• Utilities: al igual que ocurre con el sector salud, las utilities son compañías con altos dividendos que pueden aprovechar la caída en la rentabilidad de los bonos y que gracias a su carácter defensivo permiten a los inversores capear la volatilidad de los mercados. Sus altos niveles de endeudamiento que se beneficia de una caída en los intereses y su poca dependencia al comercio mundial que se encuentra en entredicho, son otros argumentos positivos. En el caso concreto de Europa, además, no descartamos que suban los precios del gas, dado que en estos momentos los inventarios se encuentran en niveles históricamente bajos, mientras que la subida del euro favorece sus importaciones.
• Bitcoin: si bien el panorama inmediato sigue siendo incierto, la posibilidad de que las criptomonedas y, concretamente, el Bitcoin surjan como una protección contra la fragmentación del sistema financiero global ofrece un atisbo de esperanza. Es más, creemos que a largo plazo puede ser un activo beneficiado de los aranceles actuales, ya que podrían erosionar el dominio del dólar estadounidense en el comercio global, y a medida que los países y bancos centrales buscan alternativas para incorporar en sus reservas y para el uso de las transacciones en dólares, activos como las criptomonedas podrían cobrar impulso.

Eventos destacados de la semana

En Estados Unidos la atención se centrará en la encuesta de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan, y en los datos de inflación de la primera potencia mundial, que deberían de ofrecer pistas sobre las perspectivas de recortes en los tipos de interés para impulsar la economía. Las previsiones de consenso apuntan a una mayor moderación en marzo (+2,6%). Se espera que el IPC subyacente, que excluye los costes volátiles de los alimentos y la energía, suba durante el mes de marzo, aunque la previsión interanual es un poco más baja (+3,0% en comparación con el +3,1% de febrero). Estaremos atentos a los alimentos, la energía, los billetes de las aerolíneas y los automóviles, ya que estos componentes ayudaron a aliviar el aumento del IPC del mes pasado. Los datos de inflación de precios al consumidor del jueves también serán un indicador clave a tener en cuenta. También se publicarán las actas de la Reserva Federal. Aunque la mediana de los miembros de la FED se situó en dos recortes de tipos, la media fue más alta que en diciembre, por lo que no descartamos volatilidad en el mercado al publicarse.

Los inversores en la eurozona seguirán evaluando el impacto potencial de los aranceles de Trump sobre la economía y estarán atentos a posibles anuncios de medidas de represalia. Aun así, la próxima semana el apartado macroeconómico no tendrá gran relevancia en el calendario económico de la eurozona. Los datos de comercio exterior y producción industrial de Alemania se publicarán el lunes, junto con los datos de comercio minorista de la eurozona. Los datos del producto industrial italiano se publicarán el jueves.

China publicará el jueves los datos de inflación de marzo, ofreciendo una visión de las tendencias de precios en medio de una persistente presión deflacionaria. Los economistas, en general, esperan que la inflación al consumidor haya salido del territorio negativo, mientras que los precios al productor probablemente se mantengan en contracción. Los datos de inflación de febrero pusieron de relieve el reto que enfrentan las autoridades para estimular la demanda y el consumo. Los mercados estarán atentos a posibles medidas de estímulo, en particular en respuesta a los últimos aranceles estadounidenses. Las autoridades han prometido fuertes contramedidas y un mayor apoyo económico. Las señales de deflación podrían aumentar las expectativas de flexibilización monetaria, aunque la renovada debilidad del yuan podría limitar el margen para recortes de tipos. La preocupación por los aranceles ha lastrado la moneda, y los operadores estarán atentos para ver si el banco central interviene para apoyar al yuan o permite una mayor depreciación.

Las decisiones de los bancos centrales de Nueva Zelanda, India y Filipinas serán las primeras del mundo después de los aranceles de Donald Trump, ante el inicio de una nueva era de proteccionismo comercial, por lo que especialmente en el caso de India cobra especial interés.