Los tipos de interés deben subir

La subida de tipos de los bancos centrales ha vuelto a demostrar la importancia del efecto monetario en la inflación. En medio de la invasión de Ucrania la Reserva Federal subió tipos y el arma de Powell venció a las armas de Putin, dando la vuelta completa a la tendencia alcista de las materias primas en los mercados internacionales hasta cerrar algunas en negativo, incluyendo el trigo, el aluminio o el cobre y con enormes caídas en otros factores aparentemente «imparables» –como el coste de los fletes– y frenazo en el petróleo y gas natural. La reapertura de China se ha enfrentado a las nuevas subidas de tipos y la Fed ha vuelto a ganar. La inflación es siempre y en todo lugar un efecto monetario. Más cantidad de dinero orientada a activos relativamente escasos. Un aumento de la cantidad de dinero precedió al fuerte aumento de la inflación y los países con mayor aumento en dicha cantidad de dinero sufrieron mayor inflación.

Los intervencionistas siguen culpando a las empresas o los supermercados incluso cuando el Banco de España desmonta las acusaciones del Gobierno, desmiente una subida de márgenes en el comercio y refleja que su negocio se está deteriorando y muestra que los beneficios empresariales continúan por debajo de los niveles de 2019. ¿Por qué? Porque el primer beneficiado por la inflación es el Gobierno, que recauda más y disuelve (relativamente) sus deudas a costa de los salarios reales y los ahorros en depósitos.

La inflación es el impuesto silencioso y la OCDE confirma que España ha sido el país donde más ha caído la renta disponible de los hogares, mucho peor que en Portugal. Inflación e impuestos nos ahogan. Asistimos con preocupación a una narrativa peligrosa que se ha hecho popular en este mes de enero de optimismo en la toma de riesgo. Pensar que los bancos centrales bajarán tipos a partir de julio y, sobre todo, tomar esa estimación como una apuesta alcista para los mercados. Esta apuesta es peligrosa por dos razones.

Por un lado, es apostar contra lo que todos los bancos centrales están anunciando. La presidente del BCE, Christine Lagarde, ha tenido que repetir de nuevo que las subidas de tipos seguirán su curso y, sobre todo, que se subirán y mantendrán los tipos el tiempo que sea necesario para combatir la inflación. La Reserva Federal y el Banco de Inglaterra no paran de recordar que los tipos deben subir y luego mantenerse, no bajar en tan poco tiempo tras lo que, para mí, ha sido una subida modesta e insuficiente. Si algo debiéramos haber aprendido es a no apostar a que los bancos centrales no se van a atrever a hacer lo que han anunciado que van a ejecutar.

Por otro lado, deberíamos comprender lo que significa apostar a que los bancos centrales bajen tipos tan pronto. La única razón por la que los bancos centrales bajarían tipos es si se diese una caída de la demanda agregada. Teniendo en cuenta que los estados no están reduciendo el gasto ni en su mayoría el déficit anual, y que pesan entre un 40% y un 60% del PIB en las economías desarrolladas, la única manera en la que se reduciría la demanda agregada es con un desplome de la demanda del sector privado. Es decir, si usted está apostando a que los bancos centrales bajarán tipos en julio, está apostando a una recesión sin precedentes, porque si el 50% del PIB no reduce su gasto –los estados–, entonces el desplome del otro 50% tiene que ser muy significativo.

Nos hemos metido en un problema enorme por el exceso monetario y los bancos centrales saben que solo pueden pasar dos cosas: una reducción de la demanda agregada real o un disfraz de la forma de calcular el IPC. La segunda parte ya está pasando y, a pesar de ello, la inflación subyacente sigue en máximos de tres décadas. Que haya algunos que afirmen que los organismos estadísticos sobreestiman la inflación es una broma, cuando la evidencia es la contraria. Lo peor del entorno actual es que se intente crear la narrativa de que «si quitas los precios que suben, los precios están bajando». A ustedes les parece que es una ridiculez, pero no paramos de leer que, si eliminamos la carne, los alquileres o los huevos, el IPC es muy bajo. En fin.

Los tipos deben subirse y mantenerse durante un periodo prolongado. Además, los bancos centrales tienen que reducir un balance a todas luces desproporcionado. Saben que es mejor un periodo corto de restricción monetaria que una década de estanflación. Por eso, es mucho mejor tener una actitud prudente en vez de lamentarse por tomar exceso de riesgo. Cuidado con lo que algunos desean. Apostar por una bajada de tipos en julio, es apostar a una recesión del sector privado de proporciones no vistas recientemente, porque el gasto público no va a bajar. Prestemos atención a la demanda agregada, porque es la clave.