El año de los bancos centrales y de la vuelta a la ortodoxia

Casi dos años después del confinamiento mundial provocado por la COVID-19, los bancos centrales siguen desempeñando un papel vital en la recuperación económica. Los aumentos de contagios en Europa por la inesperada llegada de la variante Ómicron han vuelto a poner en jaque a las economías de medio mundo (especialmente al sector turístico), y el Banco Central Europeo (BCE) decidía en su reunión de la semana pasada continuar con la política expansiva que ha llevado hasta el momento, al mantener los tipos de interés intactos, y optando a la vez por estirar la compra de deuda, pese al 3,2% previsto de inflación para 2022, lejos del objetivo de estabilidad de precios del 2-3%. De hecho, el BCE revisó de forma dispar sus previsiones de crecimiento. Espera un avance de una décima mayor del PIB para este año, hasta el 5,1%, pero asume que será menor en 2022, cuando la zona euro crecerá cuatro décimas menos de lo esperado anteriormente, hasta el 4,2%. Mientras, la Reserva Federal (FED) parece decidida a volver a una política económica más ortodoxa al anticipar tres subidas de tipos en 2022 y poner punto final al dinero barato en la economía norteamericana. Lo mismo que el Banco de Inglaterra, que la pasada semana optaba por subirlos, por primera vez desde 2018, del 0,1% al 0,25%, justificando su decisión por los riesgos inflacionarios. No son los únicos. El Banco de Noruega también elevó los tipos de interés en 25 puntos básicos, hasta el 0,5%, como medida eficaz hacia «la meta de estabilizar la inflación en torno al objetivo» del 2%.

Sin embargo, el BCE ha optado, de momento, por una política expansiva para terminar de apuntalar la recuperación de la zona euro. La institución presidida por Christine Lagarde, decidió poner fin al programa pandémico de compras de activos (PEPP) a finales del próximo mes de marzo, dotado con 1,85 billones de euros, para a partir de entonces incrementar las operaciones de su programa estándar de activos (APP) durante el segundo trimestre del próximo año. Lo hará con prudencia. Ahora está adquiriendo cada mes unos 80.000 millones de euros en deuda, de los cuales 60.000 millones corresponden al PEPP y 20.000 a su programa tradicional (APP). En el segundo y tercer trimestre de 2022 mantendrá las compras de activos en el marco del APP a un ritmo de 20.000 millones de euros y 10.000 millones de euros adicionales. Unas decisiones sujetas, eso sí, a la evolución económica, por lo que el BCE mantuvo la decisión de activar el PEPP si fuera necesario. Sabe que tiene que volver a la normalidad, pero aplaza la decisión sobre una subida de tipos, cuando la inflación empieza a ser algo no tan transitorio. De hecho, el BCE elevó con fuerza sus perspectivas de inflación del 2,6% en 2021 al 3,2% en 2022, un nivel que la institución monetaria espera sea «pasajero» y que se sitúe por debajo del 2% (1,8%) en 2023 y 2024 (aunque dependerá en buena medida de la evolución de los precios de la energía).

El Banco de España avaló la decisión de poner fin a los estímulos fiscales y en cuanto a la de no elevar los tipos de interés, el gobernador, Pablo Hernández de Cos, decía en una reciente entrevista a Expansión que «solo se subirán cuando se hayan cumplido tres condiciones: que la inflación subyacente observada sea compatible con una convergencia al objetivo del 2%, que la inflación prevista a medio plazo alcance el 2% y que la inflación esperada en el punto intermedio del ejercicio de previsión (unos 18 meses), también alcance el 2%. Esas tres condiciones se tienen que cumplir para que haya un incremento de los tipos de interés y es evidente que, en estos momentos, en 2022 estas condiciones no se dan».

Algunos economistas opinan que es necesario volver a la ortodoxia. «Mantener ahora mismo una política monetaria tan expansiva puede llegar a producir un efecto poco deseado en la economía, con aumentos de precios de forma generalizada que podrían extenderse por toda la cadena de valor. Cuanto más dure esta inflación, que se espera que sea transitoria, más riesgo corre de convertirse en estructural», advierte José María Rotellar, profesor en la UFV. En este punto Rotellar recuerda que el único objetivo del BCE es mantener la estabilidad de precios y no el crecimiento económico como sí hace la Reserva Federal. «El BCE debería ser más decidido en su vuelta a una ortodoxia monetaria, sobre todo cuando la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra ya lo han hecho eliminando tanta liquidez, eso sí de manera prudente para no generar un colapso económico. Pero si se siguen financiando los cuellos de botella, no se producirá el ajuste de precios entre los distintos mercados y la inflación –uno de los mayores cánceres que puede sufrir la economía– permanecerá». Sostiene que un exceso de liquidez «desincentiva el ahorro, e incentiva el endeudamiento y por, ende, puede provocar una crisis económica superior». Rafael Pampillón, profesor del IE Business School, explica que la inflación «vuelve a aumentar el coste de las pensiones, al indexarlas de nuevo a este valor, y afecta negativamente a nuestro ya maltrecho sistema público».

Por su parte, el economista Daniel Lacalle cree que 2022 será el año de la «resaca». «El monstruoso estímulo fiscal y monetario que ha mantenido el BCE, tiene un efecto multiplicador a corto plazo que se desvanecerá rápido. Los bajos tipos de interés son un desfibrilador masivo de la economía que pierde rápido su efecto». Santiago Carbó, catedrático de Economía de la Universidad de Granada y director de Estudios Financieros de Funcas, opina que este 2022 será el año en el que cada economía tendrá que empezar a responsabilizarse de nuevo de sí misma. «La protección de los bancos centrales irá desapareciendo –salvo quizás en la Eurozona, aunque tarde o temprano también ocurrirá– y las primas de riesgo y el peso reputacional de la deuda se deberían notar mucho más en cada país y en la confianza inversora que sean capaces de generar». Carbó no espera subidas de tipos probablemente hasta que haya pasado buena parte de 2023, lo que generará, en su opinión, «un desacople monetario a escala mundial». Cree, además, que «el panorama puede ser especialmente delicado para el BCE si la inflación elevada se prolonga mucho más allá de abril o mayo» y duda de que «en el seno del BCE se pueda mantener un grado de consenso importante».

En España, la inflación sigue disparada en el 5,5%, su cota más alta en casi tres décadas, afectando negativamente a nuestra ya de por sí abultada deuda pública, con unas cifras récord de 1,43 billones de euros, el 122,1% del PIB. «El elevado endeudamiento se ha convertido en uno de los efectos más pesados de la pandemia y podría aumentar en términos absolutos, porque los sindicatos ya están pidiendo subidas salariales y también los pensionistas», advierte Rafael Pampillón. El Gobierno espera, sin embargo, que el porcentaje de deuda siga reduciéndose hasta alcanzar el objetivo del 119,5% a final de año, gracias, argumenta, a un cierto crecimiento.

Unas previsiones poco realistas, dicen los economistas. No hay que olvidar que el Banco de España rebajó esta misma semana en casi dos puntos su previsión de crecimiento para este año, al 4,5%, muy lejos del 6,5% que mantiene Moncloa, y señala que durante los últimos meses se está produciendo una ligera moderación en el ritmo de la recuperación que hará que en el cuarto trimestre la economía crezca menos que en el tercero: un 1,6% trimestral, una cifra inferior al 2% que registró entre julio y septiembre. El banco también rebaja el avance del PIB para 2022 al 5,4%, frente al 7% dibujado por el Gobierno en sus presupuestos para 2022, por la nueva ola del coronavirus, la inflación y los cuellos de botella en los suministros. Santiago Carbó apela a la prudencia en las estimaciones: «No podemos asegurar que la inflación al alza y la crisis de la cadena de suministros terminen en primavera».

Necesidad de reformas

El Banco de España confía, sin embargo, en que a medida que se desatasquen los cuellos de botella y se active el uso de los fondos europeos, que hasta el momento se están ralentizando, la actividad retome el vigor. De ahí que haya revisado al alza el crecimiento para 2023, hasta el 3,9%, frente al 2% que calculaba antes. En conjunto el banco espera recuperar el PIB previo a la crisis un año más tarde que la media europea, hacia finales de 2022, principios de 2023 Pero para que las ayudas europeas tengan un efecto transformador de la economía, deben formar parte de un programa de reformas que muchos economistas ponen en duda. «Nos ayudarán a salir de la crisis, pero la salvación solo vendrá de las reformas estructurales que seamos capaces de acometer», añade el catedrático de Economía Javier Morillas. «Solo espero que no sean una nueva oportunidad perdida para nuestro país», sentencia por su parte Carbó.

En cualquier caso, el BCE advertía a Europa de que debe evitar subidas salariales, para permitir mantener la inflación subyacente en niveles moderados, y poder dejar atrás las últimas subidas de la inflación general, alejando su enquistamiento en el tejido productivo. «No podemos bajar la guardia ante la posibilidad de que la inflación se pueda enquistar en el tiempo por los efectos de segunda ronda consecuencia de los inoportunos intentos de indiciar precios y salarios. Por otra parte, no podemos olvidar las contingencias derivadas de la propia evolución de la pandemia. A pesar del avance de la vacunación en España, las nuevas variantes están provocando un aumento de la incidencia y de las hospitalizaciones, que puede dar lugar a nuevas restricciones, lo que puede afectar al turismo internacional, a nuestras exportaciones y al suministro de componentes y otros productos», advierte Gregorio Izquierdo, director general del Instituto de Estudios Económicos (IEE). Cree que los fondos europeos «deben servir para fortalecer nuestro potencial de crecimiento a largo plazo, que en el 2021 estaba en solo un1,1%, lo que recuerda la necesidad de proseguir con las reformas estructurales». Añade que, ahora, “lo más crítico es seguir las recomendaciones del BCE de que en Europa, y poder dejar atrás las ultimas subidas de la inflación general, evitando su enquistamiento en el tejido productivo. De ser así, el BCE, aunque es verdad que ya ha comenzado su retirada de estímulos monetarios presumiblemente, podría mantener su hoja de ruta, sin cambios en los tipos de interés durante todo el año 2022, en línea con su última flexibilización en sus objetivos de estabilidad de precios. De cualquier modo, más a medio plazo parece inevitable una cierta normalización de la política monetaria con el consiguiente incremento de tipos de interés, a la que llegaríamos con unos niveles de deuda pública, que obligan a vigilar nuestro déficit estructural por la vía de la mejora de la eficiencia del gasto, sin recurrir a subidas de impuestos que comprometan la propia senda de recuperación”.

Por su parte, Rosa Duce,economista jefe de Deutsche Bank en España, considera que la evolución económica dependerá mucho de que los bancos centrales no se equivoquen a la hora de tomar sus decisiones de política monetaria. «Creemos que en 2022 el BCE no va a subir tipos y que la economía europea y, por ende, la española va a crecer con fuerza (incluso por encima del 6%), apoyada en la demanda por parte de los consumidores y en la llegada de los fondos europeos», informa Cristina Ruiz.