César González Bueno, consejero delegado de Banco Sabadell: "El rechazo a la OPA ha sido muy generalizado, pero incluso más social que político”

La OPA se ha convertido en una guerra de nervios entre los responsables del BBVA y los del Sabadell. ¿Hay muchos nervios en el banco?

En nuestro caso, los nervios están en su punto más bajo de los últimos dieciséis meses. Ahora tenemos más información y una intuición clarísima de cómo va a terminar esto, y ese final nos agrada. Estamos en un momento de mucha actividad, pero con mucha serenidad. Si nuestros adversarios también están tranquilos, me alegro: la tranquilidad siempre es buena.

Ustedes dijeron que esto es un “culebrón” largo. ¿Cuándo acaba? ¿Cuántos capítulos quedan?

Está muy claro: esto acaba el día 10. Ese día termina la primera OPA y se cierra un episodio.

Si llegan al 30%, se abriría la posibilidad de una segunda OPA.

Si no llegan al 30%, no habría segunda OPA.

Y si alcanzan el 30%, ¿cuánto podría prolongarse el “culebrón”?

Entre 4 y 5 meses. Harían falta de nuevo varias aprobaciones: la CNMV (con un nuevo folleto), el BCE y el Banco de Inglaterra (seguimos siendo dueños de TSB), entre otras. De las 28-30 autorizaciones que siempre se mencionan, quizá alguna no sea necesaria, pero la mayoría probablemente habría que tramitarlas otra vez.

¿Esto es una operación financiera o un asunto casi personal entre las direcciones?

Es puramente financiera. Nuestra defensa siempre ha sido crear valor en Banco Sabadell. Desde principios de 2021, cuando el consejo dijo “no” a la aproximación anterior del BBVA, nos hemos revalorizado por 12 veces incluyendo dividendos. Ha sido el mejor comportamiento del IBEX y de la banca europea. Y desde abril-mayo del año pasado nos hemos revalorizado un 110% con dividendos: hemos vuelto a duplicar el valor del banco. Esa trayectoria es nuestra mejor defensa. Si el Sabadell no hubiera progresado así, o si el BBVA hubiera hecho una oferta verdaderamente atractiva, no estaríamos discutiendo si llegan o no al 30%.

Entonces, ¿al final es una cuestión de dinero?

Para los institucionales, sí, pero es un dinero difícil de estimar: hay que valorar cuánto valdrá cada alternativa en el futuro. Para los accionistas individuales, es una mezcla de dinero y compromiso. El 80% de ellos son clientes (pymes y particulares), tienen sus acciones depositadas con nosotros y quieren que Banco Sabadell siga adelante. Han visto una evolución muy positiva de la cotización y, hacia delante, dividendos muy apetecibles: en los próximos dos años y medio prevemos repartir, entre dividendos y recompras, el 40% del valor actual del banco. Eso da mucha certeza sobre el valor de la acción.

Pero el BBVA, si se quedara con el Sabadell, también podría repartir los 40 céntimos de dividendo prometidos por la venta del TSB

Vamos por partes. Histórico reciente: en 2024 hemos repartido un 41% más que ellos; ahí no estaba TSB de por medio. Este año han anunciado un dividendo a cuenta (el mayor de su historia, portada en algún periódico) de 0,32 euros; ajustado al número de acciones de Sabadell (multiplicando por 4,8), son 6,6 céntimos equivalentes. Sabadell ya ha pagado 7 céntimos a cuenta y se ha comprometido a otros 7 céntimos: 14 frente a 6,6. Eso son dividendos ordinarios, generados por la actividad del banco. Hacia el futuro: con estimaciones del propio BBVA y las nuestras -ambas aceptadas por el mercado-, hasta 2027 prevemos repartir entre un 21% y un 28% más que ellos. Si hubiera segunda OPA: dicen tener 8.000 millones de exceso de capital, pero el pago a los accionistas del Sabadell podría llegar a 12.000 millones. No sería suficiente: tendrían que detraer de dividendos y recompras y, además, hacer una ampliación de capital dilutiva. En ese escenario, estimamos que sus dividendos serían aproximadamente la mitad hasta 2027.

Si hay segunda OPA, ¿qué pasa con el precio de la acción del Sabadell?

Cuando se fija el precio de una segunda OPA, ese precio actúa como suelo. La segunda OPA es un compromiso irrevocable: durante esos 3-5 meses tendrás un precio fijo al que puedes canjear. Por eso no bajaría la acción del Sabadell: el inversor sabría que puede intercambiar por dinero y decidir cuándo. Es posible que haya segunda OPA, sí, pero sería extraordinariamente negativa para los accionistas del BBVA. Si la primera sale, será rozando el 30%, creemos que no llegan.

El BBVA dice que tiene amarrado el apoyo de los inversores institucionales; ustedes dicen que no. ¿Quién tiene razón?

Desglosemos el accionariado con datos muy concretos: Particulares (alrededor del 40%): conocemos muy bien este bloque; un 80% tiene las acciones depositadas con nosotros. Ayer por la tarde, la aceptación era del 1% dentro de este grupo (0,33% del total). Zurich (5%): 0 aceptaciones. Fondos indiciados (20%): el BBVA dice que un 25%; nosotros creemos que un 20%. Nunca van con todo; asignamos una aceptación del 30% de ese bloque (6% del capital). Retail no depositado con nosotros (10%): supongamos un 3% de aceptación total con los días que quedan. David Martínez (3 y pico por ciento), lo sumamos al total. Con esos números: 3% (retail externo) + 6% (índices) + 3 y pico (David Martínez)=12%. Queda por decidir un 30% de institucionales activos. Entre ellos, unos quieren ir y a otros no les gusta la OPA; incluso los favorables ven mejor una segunda OPA. Lo racional es repartir riesgo: ir parte a la primera y parte a la segunda. Con esta lógica, nuestra estimación es 20%-25% de aceptación total. ¿Puede llegar al 30%? Podría, pero se quedaría justo en el umbral. En ese caso, BBVA tendría que tomar una decisión compleja: afrontar 3-5 meses de incertidumbre, riesgo de mercado a la baja, necesidad de 12.000 millones, usar sus 8.000 y ampliar capital por 4.000… con el consiguiente riesgo para sus dividendos. Esa preocupación existe entre los institucionales.

El consejo de administración del Sabadell tiene la obligación de velar por la empresa y por los accionistas. ¿Cómo se explica que rechace la OPA?

Porque no maximiza el valor para el accionista ni reconoce el potencial del banco en solitario. Con el "payout" (dividendos y recompras) y la trayectoria de resultados, pensamos que el retorno para nuestros accionistas es mejor sin acudir. Esa es nuestra obligación fiduciaria y la posición del consejo.

"La OPA no maximiza el valor para el accionista ni reconoce el potencial del banco en solitario"

¿Cómo se explica que el consejo de administración del Banco Sabadell rechace la opa porque la considera inadecuada para la entidad, mientras que el principal accionista individual, el señor David Martínez -que también forma parte del consejo-, se muestre a favor? ¿No hay una contradicción entre los intereses de los accionistas?

La hay -y yo siempre lo he dicho- y me parece que su decisión es irracional. En cualquier caso, habría tenido más sentido que, si estaba tan convencido, hubiese acudido parcialmente a la primera oferta y parcialmente a la segunda. Pero se ha comprometido completamente con la primera. Su participación, de algo más del 3% del capital, no es determinante, no mueve la aguja.

¿Y cómo se entiende entonces su posición?

En primer lugar, los impuestos no le afectan. Es decir, para los accionistas minoritarios acudir a esta primera oferta -que todo el mundo coincide en que no alcanzará el 50%- supondría tener que pagar impuestos. De media, alrededor de un 20%, porque aunque la plusvalía tributa entre el 19% y el 30%, la revalorización de la acción ha sido tan grande que, según nuestros cálculos, el coste fiscal medio rondaría ese 20%. En el caso del señor Martínez, no. Esa es la primera diferencia. La segunda es que él es un inversor muy particular. Tiene la mayor parte de sus intereses en México, en Argentina… No está en la misma situación que nuestros accionistas minoritarios. Además, es un inversor “distressed”, es decir, de alto riesgo. Nos lo dijo hace tiempo: él no es un accionista natural del Sabadell. Entró en el momento más difícil, en 2013, cuando la acción estaba baratísima, y apostó por su revalorización. Por tanto, su perfil y sus intereses no son comparables con los del resto de los accionistas, especialmente los minoritarios que sí tendrían que pagar impuestos.

Entonces, ¿la clave está en que la OPA no superará el 50% y que eso cambia el tratamiento fiscal?

Exactamente. Si la oferta no supera el 50%, quienes vendan tendrán que tributar. Si lo superara, la situación sería distinta. Pero todo apunta a que no ocurrirá. En cualquier caso, el tiempo lo dirá… y quedará grabado (ríe).

¿Es tan difícil prever el desenlace?

Sí. Lo más difícil es predecir el futuro. Cuando se conocen todas las partes, es más fácil entender el presente; pero anticipar cómo evolucionará algo tan global y complejo es otra historia.

Usted decía antes que lo más difícil es predecir el futuro. ¿A qué se refería exactamente?

Predecir algo global, con muchas incertidumbres, es muy complicado. Pero cuando troceas la realidad y conoces bien sus componentes, tu capacidad de acierto aumenta. Es una forma metafórica de hablar, pero también refleja cómo entendemos el banco: el Sabadell tiene una personalidad muy marcada, y esa personalidad se define por su servicio a las pymes. Una de cada dos pymes en España es cliente del Sabadell; en Cataluña, dos de cada tres, y en la Comunidad Valenciana, el 60%. Ese conocimiento profundo de la empresa marca carácter. Nuestros clientes nos dicen: “Lo que más valoramos del Sabadell es que nos conocéis y entendéis nuestras necesidades.” A veces incluso, cuando piden más financiación, les aconsejamos no hacerlo y buscar alternativas, porque sabemos que podría comprometer su situación financiera. Para eso hay que estar muy cerca del cliente. No sé si eso es “alma” o no, pero esa proximidad y conocimiento de las pequeñas y medianas empresas nos da fuerza. Por eso nos defienden como lo hacen: porque saben que estamos ahí para apoyarlos. Ayer mismo, en una reunión con accionistas, uno me contó que el Sabadell fue el único banco que confió en su plan estratégico sin exigir garantías personales o prendas adicionales. Eso ocurre porque asumimos riesgos de forma calculada y conociendo muy bien a quienes financiamos. La antigüedad media de nuestros clientes pyme supera los 15 años. Esa es nuestra forma de hacer.

¿Y el BBVA no actúa de la misma manera?

No tanto. Tiene otras muchas virtudes, por supuesto. Es un grandísimo banco, con una franquicia internacional excepcional: el mejor banco de Turquía, una posición líder en México con el número uno del país… Conozco bien esa realidad, porque en mi etapa en YMG fui responsable de Turquía. Además, el BBVA tiene una cultura corporativa espectacular, que se gestó con Pedro Toledo en el antiguo Banco de Vizcaya y se consolidó con la integración del Bilbao, dando lugar a grandes expansiones en Latinoamérica. Pero en el ámbito de las pymes en España, sinceramente, el Sabadell está entre los mejores.

Hablemos del “alma” del Sabadell. ¿Cuánto hay de catalán y cuánto de no catalán en esa identidad? Lo pregunto porque esta operación ha tenido también lecturas políticas.

Es inevitable que se haya mezclado algo de política, aunque no debería. En cualquier caso, en mi experiencia, no ha tenido nada que ver en este proceso de la OPA. El Banco Sabadell tiene raíces catalanas, sin duda, pero hoy es un banco español plenamente integrado. Yo mismo soy madrileño y me siento totalmente identificado con él. Es una entidad que nació de la integración de muchos bancos regionales —el Banco Herrero, el Banco Atlántico, el Banco Urquijo—, una mezcla de sangres. Tiene una fuerte presencia en Cataluña, sí, pero también una posición relevante en toda España. En Galicia, por ejemplo, el aprecio por el Sabadell es enorme, porque aporta diversificación: las pymes necesitan trabajar con varios bancos -una media de 3,8 entidades, y las de entre 10 y 100 millones de facturación, con 4,2-, y nosotros estamos presentes en todas partes. Somos, en términos relativos, más catalanes que otros bancos como Kutxabank, que es más vasco, o que Bankinter, más centrado en Madrid. Pero eso ni es bueno ni malo: es lo que somos, y es fantástico.

¿Cree entonces que el rechazo a la OPA ha tenido un componente político?

En parte sí, pero más que político, ha sido social. El rechazo ha sido generalizado. El Partido Popular de Cataluña se ha opuesto radicalmente a la operación. El propio señor Feijóo, en el Cercle d’Economia, dijo hace dos años que no veía motivos para autorizar una fusión, y el año pasado reiteró que no tenía por qué retractarse. Además, se han opuesto las asociaciones empresariales, los sindicatos mayoritarios y las asociaciones de consumidores. Nunca una operación corporativa había generado tantas voces en contra. Y no es porque el BBVA no sea un gran banco -lo es-, sino porque en las fusiones pasa como en el juego de las siete y media: si no llegas, mal, porque no hay suficiente concentración; pero si te pasas, peor, porque no hay competencia. Por eso creo que este rechazo era, en cierto modo, inevitable. Ahora estamos mucho más tranquilos. Porque, por lo menos, el mercado tendrá capacidad de adaptarse. Durante tres o cinco años va a haber autonomía e independencia de gestión

¿Quiere decir eso que, a medida que se acerque ese momento, se podrá salir adelante?

Sí, se saldrá adelante, claro. Si no existiera esa autonomía de gestión, yo también lo vería complicado.

El día después de la OPA -ya sea ahora o más adelante-, ¿cuál es el futuro del BBVA y del Sabadell? En un caso, si se integran, y en otro, si siguen siendo independientes.

Si seguimos siendo independientes, creo que al BBVA le va a ir bien. Su acción subirá en bolsa y desarrollará el plan estratégico que presentó en los resultados del segundo trimestre de este año. Era un plan muy sólido, que el mercado valoró positivamente. Incluía grandes repartos de dividendos y recompras de acciones, es decir, una importante distribución de capital. Eso fue lo que impulsó el excelente comportamiento del BBVA en bolsa tras ese trimestre. Ahora mismo tienen lo que los anglosajones llaman un overhang -el efecto contrario de un hangover, por así decirlo-, porque existe cierta inquietud en el mercado sobre una posible ampliación de capital o sobre la posibilidad de que tengan que destinar recursos a otros fines. Por lo tanto, si ese riesgo desaparece, al BBVA le irá muy bien. Y a nosotros también.

Es difícil prever el futuro, pero ¿dónde ve la acción del Sabadell si sigue independiente dentro de un año o año y medio?

Todo depende de cómo evolucionen los mercados. Cuando las acciones suben, tienden a subir todas; y cuando bajan, ocurre lo mismo. Algunas lo hacen más, otras menos. En términos relativos -es decir, manteniendo todo lo demás constante-, estimamos que aún tenemos un potencial de revalorización a corto plazo de alrededor del 26% sobre los precios actuales del sector.

¿Cuál habría sido, entonces, el precio ideal de la OPA para recomendar vender?

Normalmente, las primas en una OPA deben situarse entre el 30% y el 40%. Debería ser, por tanto, un precio un 30 o 40% superior al actual, porque se supone que quien compra debe compartir las sinergias con quien vende. Si tú adquieres otra entidad, generas sinergias; y esas sinergias deben repartirse. Puede ser un reparto 40/60, 60/40 o 50/50, pero en todo caso tiene que haber una prima. Por eso nunca ha habido una OPA "perfecta" en la historia, en la que se acierte con el precio exacto y se triunfe a la primera. Si la oferta tuviera una prima del 30% o 40% sobre el precio actual, no estaríamos discutiendo si llega o no al 30%.

¿Al final los bancos son de los accionistas o de quienes los gestionan?

Sin duda, son de los accionistas. Ellos depositan su confianza en los gestores, y cuando la pierden, la retiran. Sin embargo, no es fácil que eso ocurra de inmediato. Primero "votan con los pies", es decir, empiezan vendiendo sus acciones. En nuestro caso, parece que nuestras acciones han sido más compradas que vendidas, ya que se han revalorizado doce veces en los últimos cinco años. Sinceramente, no creo que haya muchos accionistas insatisfechos con la evolución del Sabadell. Puede que haya algunos históricos que vean las cosas de otra forma, pero esa es otra historia.

Una última cuestión, de forma telegráfica y con palabras simples: ¿por qué un accionista del Sabadell no debería acudir a la OPA del BBVA?

Primero, porque en los próximos dos años y medio va a recibir aproximadamente un 40% de su valor en dividendos y recompras de acciones. Y buena parte de eso se concentrará en los próximos cuatro meses, lo que da un suelo de valor muy sólido. Segundo, porque si acude ahora -en esta primera OPA-, la acción del BBVA puede enfrentarse a riesgos relevantes. Por lo tanto, creo que no tiene ningún sentido acudir. Vamos a repartir más dividendos en el corto plazo y, desde luego, no tiene sentido acudir a esta primera oferta.