La bomba de deuda hace temblar el sistema financiero mundial

James Carville, asesor de Bill Clinton en la campaña que le enfrentó a George Bush y que llevó al demócrata a la Casa Blanca, es el padre del célebre eslogan ¡Es la economía, estúpido! Extrapolando la frase del consultor político a la situación financiera actual, se podría decir ¡Es la deuda, estúpido! para explicar qué está sucediendo con los bancos americanos y por qué si Estados Unidos estornuda, el mundo se resfría.Las primeras víctimas de esta crisis financiera han sido Silicon Valley Bank, Silvergate y el neoyorquino Signature Bank, a los que también se ha sumado First Republic Bank, al que la gran banca del país norteamericano ha tenido que inyectar 30.000 millones de dólares para evitar males mayores.

El sector financiero ha vivido una verdadera semana de pasión. Cuando aún no se había recuperado de la aciaga sesión del inicio de semana por las noticias inquietantes que llegaban de Estado Unidos, la crisis bancaria cruzaba el Atlántico el pasado miércoles ante el temor de que Credit Suisse se convirtiera en el SVB europeo. Hasta tal punto llegaron los nervios que el banco helvético y aquellas entidades con más exposición al mismo (Société Générale, Monte dei Paschi y UniCredit) fueron suspendidas de cotización ante el batacazo bursátil. Un auténtico terremoto, que le hizo perder hasta un 30% de su valor, y que forzó al banco central suizo a salir en su auxilio, con un rescate de más 50.000 millones de euros. Que la entidad pasaba por dificultades no era algo, ni mucho menos, nuevo –el año pasado perdió 1.760 millones de euros–, pero el anuncio de su principal accionista, el Banco Nacional Saudí, de que descartaba prestarle más apoyo, coincidió con el momento de hipersensibilidad de la banca, uniéndose todos los elementos para generar la tormenta perfecta. Una sucesión de acontecimientos, que han tenido al sector financiero como protagonista, súbita, que ha conducido a una situación impensable hace apenas diez días, cuando la inflación parecía el principal riesgo que planeaba sobre la economía mundial.

El ensayista y financiero libanés Nassim Nicholas Taleb desarrolló una teoría económica, a la que denominó del «Cisne negro» para referirse a un hecho inesperado y difícilmente predecible que, no obstante, tiene un gran impacto económico. La quiebra de SVB puede entrar en esta categoría de «cisne negro», el cual también se caracteriza por tener una predictibilidad retrospectiva, es decir, una vez que han tenido lugar, los expertos se esfuerzan por ofrecer evidencias de que el hecho impactante en cuestión se podía haber evitado.

¿Se han producido en el caso de SVB estas señales? Si no atenemos a la evolución de la Curva Yield, también conocida curva de rentabilidad de los bonos, la respuesta es rotundamente sí. Hace meses que la curva se invirtió. Esta alteración se produce cuando los bonos a corto ofrecen una mayor rentabilidad que los de largo.

Contrario a la lógica

La lógica de la inversión dicta que cuanto mayor tiempo se suscribe un bono u obligación, más alto es el tipo de interés que se aplica al mismo, ya que las posibilidades de que se produzcan acontecimientos que dañen una inversión aumentan considerablemente a medida que esta se extiende en el tiempo. De ahí que, siguiendo este comportamiento, el rendimiento de, por ejemplo, un bono a 10 años es mayor que el de otro con un plazo menor. Hasta ahí, parece todo controlado. No obstante, si echamos un vistazo a las rentabilidades de los bonos, hay algo que chirría. El rendimiento de la deuda de Estados Unidos a 30 año se situaba el pasado viernes, el día del colapso, en el 3,70%, mientras que la rentabilidad para el plazo de 6 meses era del 5,13% ¿Qué muestra entonces una curva invertida? Pues que algo no marcha del todo bien en la economía, y que, a largo plazo, se van a producir efectos indeseados. De hecho, desde 1969, cada vez que la curva se ha invertido en el caso de los bonos americanos (y han sido siete veces), Estados Unidos ha ido directo a la recesión. Así, la curva de rentabilidad parece ser ahora la culpable de los males que aquejan al sector financiero, ya que, si no se hubiera invertido, hoy no estaríamos hablando de SVB, que continuaría siendo una entidad modelo. Lo que produce este fenómeno es un desajuste («mismatch») entre las carteras de valores de renta fija entre los plazos del activo y del pasivo ¿Qué efecto tiene sobre la banca? Tal y como explica Juan Ignacio Crespo, matemático y profesor de la UAM y analista de Thomson Reuters, en el actual contexto de subida de tipos de interés y con los bancos apenas retribuyendo los depósitos, muchos ciudadanos americanos han decidido retirar su dinero de los bancos comerciales para invertirlo en deuda pública (fenómeno que también se está produciendo en España, tal y como evidencian las imágenes de ciudadanos haciendo cola en la sede de Banco de España en la madrileña calle Alcalá para adquirir títulos de deuda). Pero también la propia banca, ante el exceso de liquidez del que han disfrutado durante años los mercados, invirtió en bonos (representaban el 60% del balance del SVB). Una vez iniciado este proceso y, a partir de cierto volumen de depósitos retirados (y más si se desata el pánico), los bancos se ven obligados a vender parte de su cartera de deuda pública o renta fija privada, como las cédulas hipotecarias, para obtener liquidez. Se calcula que las pérdidas latentes potenciales de la banca americana por este motivo ascienden a 620.000 millones de dólares, de ahí los temores.

Al contrario de lo que se puede pensar, la inversión en renta fija no es, ni mucho menos, segura ni está exenta de riesgos, ya que también es susceptible de registrar pérdidas. De hecho, el pasado fue un ejercicio pésimo para la renta fija. El bono americano a 10 años, que perdió un 20,5% de su precio, vivió el peor año de su historia. En la misma senda, otros bonos con vencimiento a 10 años, como el alemán, que cayó un 20,2%; el español, que cedió un 21,9% o el italiano, cuyas pérdidas rozaron el 25%. Para entender qué ha pasado con los bonos hay que remontarse a la política de tipos 0% llevada a cabo tanto por la FED como el BCE durante años y los programas de compra masiva de deuda, que alentaron una situación de burbuja de la renta fija.

A medida que los bancos centrales han comenzado a subir tipos, quizá de forma más brusca de los esperado, los inversores también han reaccionado a este giro de la política monetaria y, de ahí, las pérdidas. No hay más que ver que los «Fed Funds», que han aumentado su rentabilidad del 0,25% al 4,75% para plazos de un año y del 2% al 3,70% en los 10 en tan solo 12 meses. Ante estos rendimientos de los nuevos bonos, aquellos adquiridos con anterioridad resultan mucho menos atractivos en lo que a rentabilidad se refiere. El efecto es que su valor en el mercado cae y, si no se espera al vencimiento, la cartera, a poco que tenga cierta antigüedad, desciende y las pérdidas en las que se incurren son cuantiosas.

«Las dificultades de Silicon Valley Bank son, sin duda, un buen ejemplo de por qué cuando la curva de rentabilidades se invierte, las economías se deprimen: en esas condiciones es muy difícil que los bancos sobrevivan intactos y pueda fluir el crédito», asegura Crespo.

Tal y como advierte el experto, no se trata de un problema exclusivo del banco californiano, ya que, en mayor o menor medida, también lo tienen todos los bancos americanos, europeos y, algo menos, los japoneses. «Es un problema que tienen las entidades de todos los países que tengan la curva de tipos invertida porque todos ellos tienen cierto desajuste en su cartera de valores de renta fija entre los plazos de activo y los de pasivo», añade.

De ahí, que las autoridades americanas se hayan apresurado a imponer cortafuegos de emergencia, tomando medidas inéditas, como el rescate de los depositantes, para evitar que la crisis financiera se propague por Estados Unidos y, por ende, por el resto del mundo.

Y es que las noticias que llegaban del otro lado del Atlántico, sin duda, han retrotraído los mercados al 15 de septiembre de 2008, cuando Lehman Brothers presentó su declaración formal de quiebra, iniciando una gravísima crisis financiera, primero; y de deuda, después, tan solo comparable con el «Crack de 1929».

No obstante, el rescate no ha estado exento de críticas. Ken Griffin, fundador del fondo de cobertura Citadel, declaró al «Financial Time» que el Gobierno no debería haber intervenido, en lo que considera es una pérdida de disciplina financiera y muestra, a su juicio, que el «capitalismo estadounidense se está desmoronando ante nuestros ojos». Hay que recordar que en su día George W. Bush dejó caer a los bancos sin contemplaciones. Liberalismo en estado puro.

Ante este panorama, surge una pregunta inevitable: ¿Deberían los bancos centrales parar en la subida de tipos de interés o, por si el contrario, tendrán que hacer lo que sea necesario para frenar la inflación?

Hay expertos que se han apresurado a aventurar que el ciclo de alzas de la Reserva Federal, que se reúne el próximo miércoles, está muerto y enterrado, y adelantan ya una nueva ronda masiva de inyecciones de liquidez. No obstante y, pese al tsunami financiero, a Christine Lagarde no le tembló el pulso y mantuvo su hoja de ruta al subir en otro medio punto el precio del dinero en la zona euro, hasta el 3,5%. La presidenta del BCE también garantizó la liquidez necesaria para el sector, lo que ayudó a calmar mucho los ánimos.

José Carlos Díez, profesor de Economía de la Universidad de Alcalá de Henares, cree que, hasta que pasen los nervios, la FED debería dejar el precio del dinero en el 4,75 % actual. En cuanto al Banco Central Europeo (BCE), a juicio del economista, tiene aún más motivos para frenar el incremento de las tasas. «La FED tiene una economía creciendo al 3%, con una tasa de paro por debajo del 4% y más presiones sobre la inflación doméstica y los salarios. Sin embargo, la eurozona está estancada y una mayor presión financiera la metería en recesión rápidamente. Como ya sucedió en 2000, si los ahorradores europeos, principalmente alemanes, deciden protegerse en deuda pública de su país para no asumir riesgo cambiario con el dólar sufrirá una intensa fuga de capitales, apreciando el euro, lo que sería equivalente a una subida de tipos oficiales. El problema es que el BCE desde 2007 sistemáticamente llega tarde para mantener la estabilidad financiera», subraya Díez.

Caso español

Sobre si los problemas de SVB se pueden trasladar a la banca española, Díez manifiesta que , a diferencia de 2008, el sistema bancario no será ahora una causa de inestabilidad, ya que tiene más depósitos que créditos y no depende de la financiación en los mercados de capitales. En este sentido, también las posiciones de deuda soberana de las entidades nacionales son moderadas, además de contar con un buen escudo de liquidez. «La deuda de las familias españolas es 40 puntos de su renta disponible inferior a la de 2007, mientras que la de las empresas es 30 puntos menor, y está menos concentrada en deuda de promotores y constructores», señala.

Juan Abellán, director del Máster de Mercados Financieros y Gestión de Activos de IEB, encuentra importantes diferencias entre la banca americana y la europea. «A pesar del tsunami, las entidades del Viejo Continente están más controladas y reguladas que los bancos regionales de Estados Unidos. Por ejemplo, en la banca española, la cartera de deuda pública, en su mayoría, está clasificada como bonos a coste de amortización, es decir, sin venta anticipada y, por tanto, sin influir contablemente hasta vencimiento, además de no ser su único activo en cartera, caso de SVB. Es una verdadera tormenta, sí, pero los bancos españoles y europeos están bien anclados, esperemos que no suelten este anclaje», expone.

Pese a todo, el fantasma de Lehman planea sobre la banca mundial y, aunque las diferencia entre la quiebra de uno de los mayores bancos de inversión del mundo y SVB, especializada en startups, son constatables, lo cierto es que el origen de ambas crisis ha sido el mismo: una subida de tipos que ha devaluado la cartera de bonos de las entidades. Habrá que estar atentos a los acontecimientos y ver si se trata solo de una tormenta financiera de primavera o, por si el contrario, es el principio de un huracán de dimensiones desconocidas.