¿Después de la pandemia volverá la inflación?

A los economistas les encanta estar en desacuerdo, pero casi todos le dirán que la inflación ha muerto. La premisa de una baja inflación está integrada en las políticas económicas y los mercados financieros. Es por ello que los bancos centrales pueden reducir las tasas de interés a casi cero y comprar grandes cantidades de bonos del gobierno. Esto explica cómo los gobiernos han podido emprender un gasto y endeudamiento épico para salvar a la economía de los estragos de la pandemia, y por qué la deuda pública de los países ricos del 125% del PIB apenas se recupera. La búsqueda de rendimiento ha impulsado al índice de acciones S&P 500 a nuevos máximos incluso cuando el número de estadounidenses hospitalizados con covid-19 ha superado los 100.000. La única manera de justificar un mercado de valores tan candente es si uno espera un fuerte repunte económico pero sin inflación en 2021 y más allá.

Sin embargo, un grupo cada vez más ruidoso de disidentes piensa que el mundo podría emerger de la pandemia hacia una época de mayor inflación. Sus argumentos no son abrumadores, pero tampoco absurdos. Incluso una pequeña probabilidad de tener que lidiar con un aumento repentino de la inflación es preocupante, porque el stock de deuda es muy grande y los balances de los bancos centrales son exagerados. En lugar de ignorar el riesgo, los gobiernos deberían tomar medidas ahora para asegurarse contra ella.

En las décadas transcurridas desde que Margaret Thatcher advirtió sobre un círculo vicioso de precios y salarios que amenazaba con “destruir” la sociedad, el mundo rico ha llegado a dar por sentada la baja inflación. Antes de la pandemia, ni siquiera un mercado laboral extremadamente ajustado podía hacer subir los precios, y ahora hay un gran número de personas en desempleo. Muchos economistas piensan que Occidente, y especialmente la zona euro, está tomando el camino de Japón, que cayó en deflación en la década de los 90 y desde entonces ha luchado por elevar los precios por encima de cero.

Predecir el final de esta tendencia es una especie de retractación. Después de la crisis financiera, algunos halcones advirtieron que la compra de bonos por parte de los bancos centrales (conocida como expansión cuantitativa o EC) reavivaría la inflación. Terminaron pareciendo tontos.

Hoy los argumentos inflacionistas son más fuertes. Un riesgo es un estallido temporal de inflación el próximo año. En contraste con el período posterior a la crisis financiera, las medidas generales de la oferta monetaria del mundo rico se dispararon en 2020, porque los bancos han estado prestando libremente. Atrapados en casa, la gente no ha podido gastar todo su dinero y sus ahorros han aumentado. Pero una vez que se vacunen y se liberen del abuso de Zoom, los numerosos consumidores pueden llevar a cabo un desparrame de gastos que supere la capacidad de las empresas para restaurar y ampliar su capacidad, haciendo que los precios suban. La economía mundial ya muestra signos de sufrir atascos. El precio del cobre, por ejemplo, es un 25% más alto que a principios de 2020.

El mundo debería poder gestionar un estallido de inflación tan temporal. Pero el segundo argumento inflacionista es que también surgirán presiones de precios más persistentes, a medida que las fuerzas desinflacionarias estructurales se inviertan. En Occidente y en Asia, muchas sociedades están envejeciendo, creando escasez de trabajadores. Durante años, la globalización redujo la inflación al crear un mercado más eficiente de bienes y mano de obra. Ahora la globalización está en retroceso.

Su tercer argumento es que los políticos y los funcionarios son complacientes. La Reserva Federal dice que quiere que la inflación sobrepase su objetivo del 2% para compensar el terreno perdido; el Banco Central Europeo, que se esperaba que anunciara más estímulos después de salir en la prensa, aún puede seguir su ejemplo. Los políticos, agobiados por la necesidad de pagar el envejecimiento de la población y la atención médica, favorecerán cada vez más los grandes déficits presupuestarios.

¿Podrían estos argumentos ser ciertos? Es perfectamente posible un repunte temporal de la inflación el próximo año. Al principio sería bienvenido, una buena señal de que las economías se están recuperando de la pandemia. Eliminaría una modesta cantidad de deuda. Los responsables de la formulación de políticas podrían incluso respirar aliviados, especialmente en Japón y la zona euro, donde los precios están cayendo (aunque los rápidos cambios en el patrón de gasto de los consumidores pueden haber alterado las estadísticas).

Las probabilidades de un período de inflación más sostenido siguen siendo reducidas. Pero si los bancos centrales tuvieran que subir las tasas de interés para evitar que las subidas de precios se salieran de control, las consecuencias serían graves. Los mercados caerían y las empresas endeudadas se tambalearían. Más importante aún, el coste total del balance general ampliado en gran medida del estado, tanto la deuda de los gobiernos como los pasivos de los bancos centrales, sería alarmantemente evidente. Hay que comprender por qué requiere examinar, por un momento, cómo se encuentran organizados.

A pesar de todo lo que se ha dicho sobre “bloquear” las bajas tasas de interés a largo plazo de hoy, el sucio secreto de los gobiernos es que han estado haciendo lo contrario, emitiendo deuda a corto plazo en una apuesta a que las tasas de interés a corto plazo se mantendrían bajas. El vencimiento promedio de los bonos del Tesoro estadounidense, por ejemplo, ha caído de 70 meses a 63. Los bancos centrales han estado haciendo una apuesta similar. Debido a que las reservas que crean para comprar bonos tienen una tasa de interés flotante, son comparables a los préstamos a corto plazo. En noviembre, el organismo de control fiscal británico advirtió que una combinación de nueva emisión y la expansión cuantitativahabía dejado los costes del servicio de la deuda del estado dos veces más sensibles a las tasas de corto plazo que a principios de año, y casi tres veces más que en 2012.

Entonces, si bien la probabilidad de un susto inflacionario puede haber aumentado solo ligeramente, sus consecuencias serían peores. Los países deben asegurarse contra este riesgo reorganizando sus pasivos. Los gobiernos deberían financiar el estímulo fiscal emitiendo deuda a largo plazo. La mayoría de los bancos centrales deberían iniciar una reversión ordenada del EC y, en cambio, relajar la política monetaria llevando las tasas de interés a corto plazo a territorio negativo. Los ministerios de finanzas deberían incorporar los riesgos asumidos por el banco central en sus presupuestos (y la zona euro debería encontrar una herramienta mejor que la expansión cuantitativa para mutualizar las deudas de sus estados miembros). Acortar el vencimiento del balance del estado, como en 2020, debe ser solo un último recurso y no debe convertirse en la principal herramienta de la política económica.

En honor a las bolas de Naftalina

Es muy probable que los inflacionistas estén equivocados. De hecho el archimonetarista Milton Friedman, quien inspiró a Thatcher, admitió al final de su vida que el vínculo a corto plazo entre la oferta monetaria y la inflación se había roto. Pero la pandemia de la covid-19 ha demostrado que hay que estar listos para acontecimientos tan raros como devastadores. El regreso de la inflación no debería ser una excepción.

© 2020 The Economist Newspaper Limited. Todos los derechos están reservados. Desde The Economist, traducido por Jesús Buitrago bajo licencia. El artículo original en inglés puede encontrarse en www.economist.com